浙江华翊|股权纵横-ag旗舰厅在线

【华翊股权咨询】浙江省专业从事股权激励咨询的机构，专注于团队股权激励、合伙人股权激励、经销商股权激励，涉及顶层设计、股权方案设计、股权管控机制设计、法律风险预防机制设计等，十多年方案设计、落地咨询经验，迄今已为300余家公司提供了咨询服务。

【华翊咨询（官方微信号：华翊股权汇huayigqh）原创，知识产权所有，禁止未经许可转载，转载及合作详询qq 2187431840或邮件至huayiicn@qq.com】 

1前言

根据各国公司法所确立的一般运作规则，公司全体股东组成股东大会，是公司的权力机构，决定公司的重大问题。由于股东大会不是公司的常设机构，其行使职权的基本方式是依法律或章程的规定召开股东会议。股东会议由股东按照出资比例，或所持每一股份有一表决权的规则，依资本多数决原则对公司事项作出决议。目前中国经济发展已进入“转方式、调结构”阶段，原有的高耗能、低附加值的传统产业已经遭遇发展瓶颈。与此同时一些轻资产高附加值的中小科技创新型企业不断涌现，迸发出勃勃生机，成为现阶段经济转型的加速器。而中国现今的公司治理法律制度设计，多以国有企业和传统产业为出发点，没有考虑民营中小科技创新型企业的发展需求。尤其对于初创企业，不同股东之间的利益诉求也有着差异性，多重投票权、优先股等多元化股权、投票权安排可以在一定程度上能满足创投等机构的独特利益需求，并在公司治理的市场博弈中达成某种均衡。因此，固化僵化的股权和投票权安排并不利于科技创新型企业的发展。

相对于一股一权的制度，同股不同权的股权结构能够保证创始人及其团队对公司的控制权，有利于公司的持续经营和长远发展，但也给公司治理方面带来了一些问题。本文以典型的同股不同权的双层股权结构的公司为例，浅析在我国股东控制权问题。

2公司同股不同权产生原因

我国《公司法》第127条规定股份公司股份的发行实行公平、公正的原则， 同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。第104条规定股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。可以看出，对股份公司，我国是实行一股一票制，即同股同权制度。

但在实践中，股份有限公司为了公司运营的需要，有时会针对特定股东发行一些特别股，如在公司股利分派上享有优先权的特别股。这些特别股同普通股东所持有的普通股份相比，无论是在所代表的股东权利还是所享有的利益方面都是不同的。因此，如果同一次股份发行，既有特别股又有普通股，特别股和普通股实际上不会“同股同权，同股同利”。

中国法律规定的均是普通股，没有优先股概念，也没有股票分层的概念。但按照公司法，有限责任公司的股东可以不必依照出资比例行使表决权，而通过公司章程自行约定，这为双层股权结构的设计和操作保留了空间。

2.1同股同权存在的问题

同股同权制度在一定程度上确实有利于资本市场的安全和公平，但这种公平是否真的能反应股东需要，这种安全是否也阻碍了公司与资本的发展。根据公司资本多数决的规则，那些拥有股份控制权的股东，在一项股东会议的决议中处于支配地位，其意志上升为公司的意志，从而对公司和少数股东产生约束力。现在上市公司的股本分散，股东人数大大增多，他们之间的利益也就不可能完全相同。有的可能只是赚取股票的差价，有的可能是长期投资获取收益，有的可能是为了参与公司经营。在这种不同的需求下，一味的追求公平，让所有股东享有参与公司经营管理权本身就不合理。

2.1.1公司融资与股权稀释的矛盾

以阿里巴巴集团为例，2005年羽翼未丰的阿里得到雅虎的10美亿元注资，作为交换对方也获得了阿里39%的普通股和35%的投票权，根据协议，自2010年10月起，雅虎在阿里巴巴集团的董事席位增加到2席，与马云团队持平，且投票权增加到39%。公司要继续发展，必然面临融资问题。通常债务性融资需支付固定利息，增加财务负担，特别是大笔金额债务，更是可能带来财务风险，让公司无法支付到期债务和利息。因此，股权融资受到大家欢迎，加上权益性资本使用更加方便灵活，没有太多的限制。但是，通过增加资本来融资，创始人的股份将被稀释，有可能带来公司控制权的丧失，而最后创始人股东所占的份额将较少。创始人失去公司控制权后，公司的经营管理也受到影响，比如乔布斯被挤出苹果，张兰被挤出“俏江南”董事会，都会给公司的日后发展带来影响，特别是是资本市场的影响较大。家族企业被收购的案例比比皆是，都是因为上市后创始人失去了控制权。在同股同权制度下，后来投资者享有同等的投票权，所以在公司融资后，公司控制权旁落是很难避免的。虽然我国公司法有投票代理制度补充，但是很不稳定，控制权随时都有可能失去。

2.1.2股东需求多元化

公司股东越来越复杂，与公司的利益可能存在冲突。在我国的资本市场上，存在大量的投机者，他们购买股票的目的纯粹是赚取差价。他们个人所占公司股份较少，所带来的影响也甚小。另外一部分是机构投资者，他们拥有大量的资金，同时投资多家企业，追求的整体投资的效益，而不是单个企业投资的收益，所以和企业长期发展目标可能存在冲突。这些利益冲突最终表现为股东表决权的行使， 所以股东大会所作出的决议也就有可能不符合公司长期发展的利益。在同股同权的制度下，股东个人利益与企业整体利益发生冲突时，股东可以利用表决权做出损害公司的决策。

2.2同股不同权存在的领域

实行同股不同权，例如google的双层股权结构、阿里巴巴的合伙人制，很多时候都是为了强调创始人对公司的控制。这在互联网行业尤为突出，互联网公司创始人独特的创意思维、梦想和远见，是公司发展的决定性因素，由于创始人初期资本不足，需要不断向天使投资人、创投、私募基金等融资，这不免使他们的持股不断被稀释，而假若公司上市，他们的股权更将大降，甚至有可能被逐出董事会；实行同股不同权，规避恶意收购的风险，让创始人能继续掌控公司，以充分发挥其天才思维，是有利于公司发展和股东整体利益的。 

在实践中，同股不同权一般存在于家族制企业，企业的控制人大多就是该公司的创始人，如美国的著名汽车公司福特公司。从行业上看，主要分布于媒体文化产业、客户服务行业及金融领域，代表性公司有纽约时报公司、华盛顿邮报公司、谷歌、道琼斯公司以及hollinger international 等国际知名公司。从公司发展阶段来看，同股不同权公司对创业企业尤其是初创期的高科技企业有着巨大的吸引力，创业者们通过同股不同权例如双层股权结构就可以在公司发展的关键时期既能融到资金，又能避免丧失对新兴公司的控制权。

3同股不同权的应用—以双层股权结构为例

控制权安排实质上是公司各利益相关方对公司权益的安排。双层股权结构打破了传统的“同股同权”，通过把股票划分成具有不同投票权的股票，且具有高投票权的股票一般由创始人和高管拥有，从而保持对公司决策权的控制。控制权的合理安排有利公司资源效率的提高，利益相关者权益最大化的实现，有利于公司持续健康发展。

3.1双层股权结构定义

双层股权结构(dual class structure)是一种二元股权结构，通过对现金流和控制权的分离来实现管理层对企业的有效控制。有人把双层股权结构定义为一种非常规股权结构，按照每股附着的表决权大小，普通股被划分为a、b股两类：a类普通股的表决权遵循“一股一票”原则，b类普通股则附着数倍于a类股的表决权。双层股权结构打破了传统的“同股同权”，通过把股票划分成具有不同投票权的股票，且具有高投票权的股票一般由创始人和高管拥有，从而保持对公司决策权的控制。

a类股票与b类股票的基本权利一致，但在以下三方面有区别：

（1）持有主体：a类股票主要由投资人与公众股东持有，b类股票主要由创业团队持有。

（2）投票权：设定不同的投票权。比如，每股a类股票可以设定为1个投票权，每股b类股票设定为10个投票权（1：10的投票权比例是美股比较常见的）

（3）转换权：a类股票无法转换为b类股票。b类股票一经转让即自动转换成a类股票。

作为补偿，高投票权的股票其股利低，不准或规定一定年限，一般3年后才可转成低投票权股票，因此流通性较差，而且投票权仅限管理者使用。

3.2双层股权激励的应用

双层股权结构在世界上很多国家受到法律的保护。在欧洲，丹麦、德国、瑞士、瑞典、芬兰、意大利等国家较为普遍。相对来说，英国、法国则较为少见。在北美洲，加拿大、墨西哥、美国则运用的较为普遍。其他地区，如澳大利亚、南非、智利则运用较少。据相关统计，目前美国运用双层股权结构的比例是8％，google，facebook则是其中较为典型的案例。

我国长期以来坚守“一股一权原则”，未对双层股权结构给予肯定。考虑双层股权结构有诸多正面功能，科技型公司和创新型互联网公司多采此种股权结构。例如新浪、baidu、360、京东(jd．com)等均采用双层股权结构。

表1：部分国家上市公司双层股权结构适用性

资料来源：双层股权结构的适用现状研究，黄臻，2015

以目前较为成熟的facebook为例，在facebook上市之前，facebook创始人扎克伯格为防止公司随着融资规模的加大而对公司失去控制权，便于2009年变更了股权结构。跟常规的双层股权相同，facebook的股份将分为a、b两股，两股拥有不同的投票表决权，b股投票权是a股的十倍。在此之前发行的股票均可在facebook上市之后由a股转型为b股，如果现有股东选择出手股份，则其股份将会为b股转换为a股。在2012年facebook上市正式转换为双层股权结构之前，根据其上市招股说明书显示，其a、b股的比例是7：100，而其中其首席执行官扎克伯格所持有的5.34亿b股占了b股的28.4％。显然未超过半数的b股比例并不能保证其对facebook的绝对控制权，因此，facebook便对双层股权结构进行了改良。其在原来的基础上增加了一个表决代理协议，在其招股说明书中显示，该协议规定，facebook在上市前的机构或者个人投资者都与其签订表决权了由扎克伯格代替其行使其投票权的权力在某些特定场合。而这一代理表决权协议的签订，使扎克伯格在公司的投票权有原来的28.4％迅速上升58.9％。

facebook在google的双层股权制度上进行了相关的改进，保证了创始人扎克伯格的绝对控制权，而这种绝对控制权到底是好还是坏，评论褒贬不一，但至少我们看到facebook一直在稳步发展。

3.3双层股权结构的优点及风险

3.3.1优点

①双层股权结构给控制权和募集融资提供了双重保障。既能够保障创始人或者实际控制人对公司的控制权，又能够为公司的发展和扩大募集融资。双层股权结构的目的不仅在于一方面能使得公司融资，而且另一方面又能够提高内部股东的话语权，从而保障创始人或实际控制人对公司的控制权。

②防止恶意收购。双层股权结构使内部股东有效抵制恶意收购，使其他股东从创始人的投资方略和企业家精神中获得长期的收益。

③提高资本市场资源配置的效率。双层股权制度从某种程度上是投资者与上市公司之间的意思自治，其良好运作能够提高资本市场资源配置的效率，并从正面反映资本市场的完善程度。

④双层股权结构能够促进科技型企业所在的行业整体的持续、稳定并且有效的发展。

3.3.2风险

双层股权结构产生的同时，也伴随着一系列问题的产生，诸如代理成本问题、监督机制问题、公司民主问题。主要风险有以下几方面。

①管理层控制权过大

当管理层权力过大，会削弱公司内部制衡机制，公司内部和外部的监督机制也会减弱。其在管理公司的过程中，其利用自己的职权在公司中采取利己行为的损害公司价值的可能性则更大。而在双层股权结构中，由于董事与高管的实际界限消失，a类股的持股人丧失话语权，这种滥用职权的可能性则被放大，在一定程度上会混淆公司各组织机构的功能，进而削弱作为公司内部治理机制的权力制衡系统。最终，将出现“人治”而非“法治”之局面。

为了实现对企业的绝对控制，很多高新技术企业会跟随潮流采用双层股权结构，对于创始人或者管理层过大的控制权，如若没有足够的管理实力，则很难实现对公司的良好管理，那么双层股权结构对于优秀人才的吸纳也无法起到积极作用。

②信息披露缺乏透明性

有效的信息披露，有利于解决控制权和管理权分离问题，更多的信息披露，能够让没有参与企业管理的股东更好的了解企业的财务状况和经营成果。而对于双层股权结构来说，在通过控制投票权的同时则实现了对于管理权的控制，这样的一种方式，对于创始人和管理者来说，其不需要通过信息披露来了解企业的财务状况和经营成果，其通过绝对控制，就能够实现对企业的管理。对于不需要从信息披露了解企业情况的公司股东来说，其则会尽可能以小的信息披露来达到市场监管的要求。而这样一种不透明的方式，则很有可能损害小股东的利益。

③上市制度不完善

施行双层股权结构的国家都对其作出了相关的法律法规规定，使其不仅有利于公司的长远发展，与此同时又能保护公众投资者的利益。但是许多国家并没有完善的上市制度。例如美国，jobs法案的公布，让创新型公司无需准备符合联邦审计规定的财务报表，无需提交季度报告、委托书，也不需要向美国上司公司那样公开薪酬制度，其无疑降低了上市门槛，也给双层股权制度留下了投机取巧的漏洞。对于企业施行双层股权制度的规定是双层股权制度得以安全的运行的第一道门槛，只有制定完善的上市规定和规章，才能让其健康发展。

④增加了代理和股东救济成本

双层股权结构允许持有与表决权不成正比的股权的股东控制公司，是一种不稳定的控制结构。如果每股剩余索取权不与表决权相对应，那么将会增加管理层的代理成本。

由于双层股权结构导致的代理成本上升，加之公司内部制衡机制不畅，当因管理者的决策使公司利益招致侵害时，因董事会或其他监督部门均置于高层管理团队的控制下，其当然不会对自己发动诉讼。故派生诉讼的前置程序纯属“虚置”而徒耗时间，公众股东只能诉诸法院，且不提派生诉讼的实际效果如何，这相应地又增加了高昂的诉讼成本。

3.4小结

双层股权结构有利于实现创始人团队的控制权，给控制权和募集融资提供了双重保障；是企业特征和股东需求的真实反映，促进企业融资与活跃资本市场，提高资本市场资源配置的效率；在一定程度上防止恶意收购，能够促进科技型企业所在的行业整体的持续、稳定、有效发展；是公司契约理论下对公司治理结构自治的完善和发展。并且，股东之间的协商是一个持续变化的过程，并不是说公司一旦采用了双层股权结构就终身使用。协商和自愿交换总的来说可以降低交易成本，如果对双层股权结构施加严厉的限制，就会增加不必要的交易成本和社会成本。再者，不同股权的弊端在一定程度上能够得到化解，如关于监督机制问题，虽然双层股权结构使市场监督效用降低，但是在惯常采用双层股权机制的家庭企业中，家庭所有权代替市场起到了监督的作用；关于代理成本问题，制度的优势所带来的高效率不会被其弊端引发的低效率所冲抵。

4对策及建议

我国公司法在利润分配上给与公司自主权， 股份公司可以根据章程规定分配利润。另外，发行新股时股东也可以不按出资比例认购。由此看出，公司法对同股同权的界限并不是很严谨。这也让公司的关联交易、内幕交易、股东谋取控制权私权、“三会”职能成摆设等钻了空洞。归根结底，需在正确处理股东控权与股东权制衡的关系的提前下，做好公司股权结构的顶层设计，合理设置公司章程和制度，既不损害大股东的利益，也不损害中小股东的利益。

第一，建议将双层股权结构纳入法治轨道，具体规定哪些行为是不合法的，哪些行为是受到限制的，哪些行为是受到法律保护的。这样可以让实行双层股权结构的管理者们的行为受到法律的监督，提高行为的透明度。可制定相关政策允许企业在“契约自由”、“意思自治”的基础上选择除“一股一权”制度之外的其他灵活的股权和投票权制度，如多重投票权和优先股制度。对表决权做一定的限制，例如创始人及其团体所拥有的表决权应当不得超过其股权的三倍，并且最多不得超过总表决权的一半，否则，每一次的表决都将会是创始人的意愿。通过对不同类别股票的表决权进行符合公司治理效率的规范，区分股东之间的表决权差异，这样将更有利于管理层充分运用自己的经验与专业技能，又能防止独断专权。

第二，完善资本市场机制，实现风险与收益的配比。双层股权制度的设计，对投资者来说必然多承担些风险。那么只有在充分竞争的市场，多样的投资渠道， 开放的投资信息下，股票的价格才能反应资本市场的需求，才能承担起风险。在这种制度下，投资者可以根据风险与收益，自主决定是否购买差别股票，同样，公司也承担着股票价格不理想的风险。只有让充分自由的资本市场来调节这种投资行为，才更加有效率。

第三，建立充分披露制度。投资者本身就是信息不利的一方，现在加上投票权的失去，掌握公司信息的途径就更加依赖与公司信息的发布。投资者投入资金后， 根据公司公告的信息来决定投资是否继续。因此， 信息披露对投资者资金的安全就显的很重要。只有建立充分披露制度，投资者才能根据信息来实时做出决策，保障自己的利益。

第四，建立完善的普通小股东救济制度。双层股权结构涉及保护普通中小股东的利益问题，作为对少数股东利益受损的必要补充，必须建立完善的普通小股东救济制度。例如，可以考虑把普通小股东的股权设计成优先股，目的在于使不参与公司经营的普通小股东享有优先分红的权利同时承担较轻的责任，而参与公司经营的股东则要承担相对较高的责任，以实现权利与义务的匹配。另外，应当畅通股东代表诉讼制度，使普通小股东可以通过股东代表，起诉滥用股东特殊投票权的股东，对他们的惩罚可以包括主张损害赔偿，还可以请求法院剥夺其额外的投票权。